報(bào)告綜述

強(qiáng)基本面為 2021 年基本金屬價(jià)格高位運(yùn)行奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

強(qiáng)基本面支撐下，我們預(yù)計(jì) 2021 年電解鋁和銅價(jià)將維持高位。我們預(yù)測(cè) 2021 年電解鋁平均價(jià)格為 15,000 元/噸（2020 年：14,150 元/噸），銅平均價(jià)格為 7,500 美元/噸（2020 年：6,199 美元/噸）。電解鋁方面，我們預(yù)計(jì)供給/需求 將分別同比增長(zhǎng) 5.5/4.4%，供需緊平衡格局將貫穿全年絕大部分時(shí)間，為鋁 價(jià)高位奠定基礎(chǔ)。銅方面，我們預(yù)計(jì)受海外需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)，2021 年將出現(xiàn) 29.1 萬噸的供給缺口，且弱美元和通脹上行格局下，其金融屬性將進(jìn)一步支撐銅價(jià)走強(qiáng)。紫金礦業(yè)和洛陽鉬業(yè)為我們行業(yè)首選，兩家公司兼具 alpha 和 beta 屬性，不僅受益于從大宗商品價(jià)格上揚(yáng)且產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力巨大。

電解鋁：健康供需格局支撐價(jià)格高位、成本壓力有限托底利潤增厚

我們預(yù)計(jì) 2021 年需求增長(zhǎng)將受以下四大因素支撐：

1）汽車景氣周期帶動(dòng)產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)；

2）光伏發(fā)電裝機(jī)提速；

3）建筑板塊強(qiáng)勢(shì)延續(xù)，受益于房屋竣工改善和鋁模板滲透率的進(jìn)一步提升；

4）鋁出口改善。我們預(yù)計(jì) 2021 年原鋁總需求將同比增長(zhǎng) 4.4%至 3,980 萬噸。在較激進(jìn)的預(yù)測(cè)下，新增產(chǎn)能則將帶來供給同比增長(zhǎng) 5.5%至 4,020 萬噸。我們預(yù)計(jì)全年原鋁供給過剩 43.4 萬噸，但庫存累積將主要體現(xiàn)在 4Q21，所以高鋁價(jià)將貫穿 2021 年大 部分時(shí)間。成本方面，鑒于氧化鋁供過于求局面較為嚴(yán)峻，我們預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格維持低迷，帶來的成本壓力有限，有望幫助電解鋁利潤率維持高位。

銅：乘基本面強(qiáng)勢(shì)+宏觀利好之東風(fēng)

我們預(yù)計(jì)銅價(jià)已經(jīng)進(jìn)入新一輪新的上升周期，主要受兩大因素助推：

1）需求端驅(qū)動(dòng)的電解銅供應(yīng)短缺格局；

2）弱美元（以美元計(jì)價(jià)）和通脹上行壓力下，其金融屬性對(duì)價(jià)格的推升。

我們認(rèn)為 2021 年電解銅需求將主要來自于：

1）海外市場(chǎng)：補(bǔ)庫周期疊加新冠疫情消退后需求的修復(fù)；

2）在全球 碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動(dòng)車的提速；

3） 國內(nèi)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為 2021 年銅價(jià)有望迎來商品屬性和金融屬性“雙擊”，為價(jià)格強(qiáng)勢(shì)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

電解鋁

2020 年需求強(qiáng)勢(shì)推升鋁價(jià)

2020 年，在新冠疫情加劇及市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂的雙重影響下，國內(nèi)外鋁價(jià)歷經(jīng)了 2 月 -3 月價(jià)格的大幅下挫。但受益于國內(nèi)快速的復(fù)產(chǎn)復(fù)工，價(jià)格自 3 月下旬觸底 V 型反轉(zhuǎn)，不 僅回到年初水平，甚至突破 2017 年供給側(cè)高位至 16,960 元/噸（12 月 18 日）。我們強(qiáng)調(diào)， 價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)回歸是頂著國內(nèi)產(chǎn)量增加及巨大外部供給壓力的背景下實(shí)現(xiàn)的。

2020 年 1-11 月（11M20）原鋁累計(jì)產(chǎn)量為 3,385 萬噸，同比增長(zhǎng) 4.5%，主要來自于低基 數(shù)效應(yīng)（2019 年初因盈利不佳而停產(chǎn)，8 月因工廠事故多發(fā)產(chǎn)能關(guān)停）以及 2H20 新產(chǎn)能 投運(yùn)提速。此外，由于上期所鋁價(jià)與倫鋁價(jià)差擴(kuò)大，鋁進(jìn)口量激增，2020 年 1-10 月（10M20） 原鋁凈進(jìn)口總量達(dá) 86.9 萬噸（2019 年同期為 1 萬噸）。

盡管供給壓力加劇，但自 4 月份以來需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，使得供給壓力并未轉(zhuǎn)化為庫存累積， 截至 11 月底，社會(huì)庫存同比持平。我們預(yù)計(jì) 2020 年鋁的表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 5.4%至 3,810 萬噸，主要來自：1）原鋁對(duì)廢鋁的替代需求；2）光伏發(fā)電裝機(jī)增加帶來的鋁支架需求增 長(zhǎng)；3）房地產(chǎn)板塊用鋁從常規(guī)的鋁合金門窗框架拓展到與新開工相關(guān)度更高的建筑模板；4）得益于海外需求復(fù)蘇但是制造業(yè)產(chǎn)能重啟延后帶來的供需錯(cuò)配，大小家用電器及其他終 端產(chǎn)品出口量大增。

2021 年價(jià)格/利潤率或維持高位

我們預(yù)測(cè)，2021 年原鋁總產(chǎn)量將同比增長(zhǎng) 7.0%至 3,970 萬噸，主要來自于 2020 年新增產(chǎn) 能的產(chǎn)量釋放和 2021 年新增產(chǎn)能投放；而外部供給壓力將大幅減少，凈進(jìn)口量有望減半至 50 萬噸。結(jié)合國內(nèi)供給和海外進(jìn)口，我們預(yù)測(cè) 2021 年國內(nèi)原鋁供給同比增長(zhǎng) 210 萬噸或 5.5%至 402 萬噸。與此同時(shí)，我們預(yù)測(cè) 2021 年需求將繼續(xù)保持穩(wěn)定的增速，預(yù)計(jì)同比增 長(zhǎng) 170 萬噸或 4.4%，增量主要來自于汽車、建筑、家電行業(yè)以及鋁產(chǎn)品出口。

鑒于 2020 年底鋁錠庫存絕對(duì)水平較低（61.3 萬噸），且新項(xiàng)目啟動(dòng)后產(chǎn)量將逐步增加，我 們預(yù)計(jì)雖然供給有所過剩，但是 4Q21 前不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性累庫。因此，我們認(rèn)為電解鋁價(jià) 格高位將貫穿 2021 年大部分時(shí)間。此外，我們的供給預(yù)測(cè)比較激進(jìn)，1）新增項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí) 間假設(shè)較早；2）原鋁凈進(jìn)口預(yù)測(cè)較高。因此，實(shí)際的供給增量和供給過剩體量大概率會(huì)低于我們的預(yù)測(cè)值。

需求增長(zhǎng)力度保持穩(wěn)定，與 2020 年存在結(jié)構(gòu)性差異

我們預(yù)計(jì) 2021 年鋁需求將同比增長(zhǎng) 170 萬噸（或同增 4.4%）至 3,980 萬噸，主要受以下 四大因素驅(qū)動(dòng)：

1）汽車行業(yè)—我們預(yù)計(jì)汽車銷售/生產(chǎn)將迎來新一輪上行周期，而不僅僅是 低基數(shù)效應(yīng)下的需求回升，尤其是乘用車（預(yù)計(jì)對(duì) 2021 年鋁消費(fèi)增量貢獻(xiàn)可達(dá) 60.7 萬噸）；

2）光伏裝機(jī)容量—全球碳中和的大背景下，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)外光伏裝機(jī)將增長(zhǎng)將提速（貢獻(xiàn) 消費(fèi)增量 76.5 萬噸）；

3）建筑業(yè)—房屋竣工改善和鋁模板應(yīng)用的進(jìn)一步滲透（貢獻(xiàn)消費(fèi)增 量 75 萬噸）；

4）出口—我們預(yù)計(jì)未鍛軋鋁出口有望改善，得益于海外需求回暖（貢獻(xiàn)消費(fèi) 增量 100 萬噸）。另一方面，隨著鋁價(jià)相對(duì)廢鋁的溢價(jià)回歸常態(tài)，廢鋁的替代需求（2020 年主要驅(qū)動(dòng)力）或減弱，且由于海外制造業(yè)復(fù)工，終端產(chǎn)品出口可能出現(xiàn)下降。

汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)疊加電動(dòng)車滲透率提升有望提振鋁需求。我們認(rèn)為，汽車行業(yè)（特別是乘用車）將在 2021 年進(jìn)入新一輪上行周期，產(chǎn)銷量有望實(shí)現(xiàn) 雙位數(shù)增速，主因：1）2020 年新冠肺炎疫情帶來低基數(shù)效應(yīng)；2）置換需求；3）房地產(chǎn) 市場(chǎng)的政策趨嚴(yán)，對(duì)汽車消費(fèi)的擠出效應(yīng)減少。同時(shí)，由于電動(dòng)車單車用鋁量較傳統(tǒng)內(nèi)燃 車要高，電動(dòng)車（EV）滲透率的提升將進(jìn)一步利好電解鋁需求。

實(shí)際上，我們已看到汽車產(chǎn)銷量的上升趨勢(shì)，特別是自 9 月以來，月度乘用車月產(chǎn)量達(dá)到 2,000 萬輛并連續(xù)三個(gè)月攀升。新能源汽車方面，2020 年 7 月的單月產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，而到 11 月全年累計(jì)產(chǎn)量也同比轉(zhuǎn)正（同比增長(zhǎng) 2.4%）。

我們預(yù)計(jì) 2021 年乘用車用鋁需求將同比增長(zhǎng) 18.1%至 320 萬噸。CM 集團(tuán)（CMGroup） 為國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)（IAI）進(jìn)行的一項(xiàng)研究《2016-2030 年中國汽車行業(yè)鋁用量評(píng)估》表明, 2019 年內(nèi)燃機(jī)車/純電動(dòng)汽車/混合動(dòng)力乘用車平均單車用鋁量為 127.6/143/188.8 千克，并預(yù)計(jì) 2020 年將增加到 136.4/157.9/198.1 千克，2021 年增加到 145.2/173.1/206.8 千克。鑒于 A00 級(jí)純電動(dòng)汽車在新能源汽車市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額的提升，我們假設(shè) 2020 年新能源汽車的單車鋁耗量保持不變，2021 年重歸上行通道。鑒于 A00 型車尺寸和售價(jià)較低，單車用鋁量應(yīng)遠(yuǎn)低于 B 型和 C 型轎車。

國內(nèi)外市場(chǎng)光伏裝機(jī)有望提速。我們認(rèn)為全球碳中和的大背景將刺激可再生能源發(fā)電加速，其中風(fēng)電和光伏發(fā)電或?yàn)橹饕?受益者。在最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，在 2020 年 9 月舉行的全球峰會(huì)上有關(guān)碳中和的講話，我國二氧化碳排放力爭(zhēng) 2030 年前達(dá)到峰值，力爭(zhēng) 2060 年 前實(shí)現(xiàn)碳中和。就二氧化碳排放強(qiáng)度而言，中國力爭(zhēng)在 2030 年將單位 GDP 排放量在 2005 年的基礎(chǔ)上減排65%以上（前目標(biāo)為60-65%，2019年單位GDP排放量較2005降低48.1%）， 并將一次能源中非化石能源占比提升至 25%（前目標(biāo)為 20%，2019 年為 15.3%）。為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，國家能源局提出 2021 年增加 120 吉瓦的風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)容量。

我們預(yù)計(jì) 2021 年光伏耗鋁量將增加 76.5 萬噸，基于以下基準(zhǔn)假設(shè)：

1）2021 年中國/海外 光伏裝機(jī)容量增加 70/100 吉瓦；

2）1 吉瓦光電容量對(duì)應(yīng) 2 萬噸鋁消耗量；

3）安裝前備貨 期為 3 個(gè)月；

4）海外光伏用鋁中有 60%來自中國出口。

建筑板塊竣工開工需求齊增。我們預(yù)計(jì) 2020 年建筑板塊用鋁量為 109 萬噸，比 2019 年小幅增加 3.4 萬噸，與下游建筑 鋁型材產(chǎn)能利用率同比增長(zhǎng)趨勢(shì)相吻合。但是同期房屋竣工總面積同比下降 7.3%，與建筑 用鋁量增速之間存在顯著差異。我們認(rèn)為這一差異主要來自于建筑模板中鋁模板的占比增 加，這部分的鋁消費(fèi)與前端的房地產(chǎn)新開工相關(guān)性更強(qiáng)，而非與房地產(chǎn)后端竣工相關(guān)性更 強(qiáng)的鋁門窗消費(fèi)。

我們認(rèn)為 2021 年建筑行業(yè)將成為電解鋁需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一，主要來自于房屋竣工 同比增長(zhǎng)以及鋁模板在建筑應(yīng)用中滲透率進(jìn)一步提升。鑒于房地產(chǎn)新開工經(jīng)歷了四年的高 增長(zhǎng)（2016-2019 年），而竣工僅從 2H19 才開始回升，而后又因新冠疫情有所中斷，我們 預(yù)計(jì) 2021 年房屋竣工將重新進(jìn)入正增長(zhǎng)軌道。此外，我們預(yù)計(jì) 2021 年鋁建筑模板（取代 木材和鋼鐵）的滲透率將進(jìn)一步提高，足以抵消政府對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商施加的“三道紅線” 對(duì)新開工的潛在政策利空。據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，2020 年鋁建筑模板的鋁消耗量約為 180 萬噸，同比增長(zhǎng) 50 萬噸，市場(chǎng)滲 透率為 20-30%。我們假設(shè) 2020 年的市場(chǎng)滲透率為 25%，到 2021 年增長(zhǎng) 5 個(gè)百分點(diǎn)至 30%。根據(jù)華泰房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì) 2020 年 11 月 17 日發(fā)布的 2021 年度策略報(bào)告《不塞不流，不止不行》 中的預(yù)測(cè)（竣工總建筑面積同比增長(zhǎng) 5%，新開工總建筑面積減少 3%），我們預(yù)計(jì) 2021 年 建筑行業(yè)的鋁消費(fèi)量將同比增長(zhǎng) 75 萬噸或 6.9%。

海外需求復(fù)蘇有望推動(dòng)出口改善。由于海外疫情控制緩慢導(dǎo)致海外需求惡化，而國內(nèi) 2Q20 以來復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來需求加速回升， 造成滬倫比一路走高，造成前 11 月未鍛造鋁和鋁材凈出口量同比下降 270 萬噸（或 58%）。具體而言，11M20 未鍛造鋁和鋁材出口量為 440 萬噸，同比下降 16%，而進(jìn)口量為 240 萬 噸，同比增長(zhǎng) 353%。

盡管如此，我們已看到海外需求開始明顯回升。美國制造業(yè) PMI 自 6 月份開始已經(jīng)恢復(fù)到 50%以上，而歐元區(qū)制造業(yè) PMI 自 7 月份也已經(jīng)恢復(fù)到 50%以上。與此同時(shí)，海外需求修 復(fù)也體現(xiàn)在海外絕對(duì)價(jià)格以及國內(nèi)外價(jià)差的修復(fù)，倫鋁價(jià)格五月中旬觸底開始反彈，且滬 倫比自 6 月開始高位回落。進(jìn)出口方面，8 月以來未鍛造鋁及鋁材月度凈出口量一路攀升至 11 月的 23.5 萬噸（7 月和 8 月為凈進(jìn)口）。我們預(yù)計(jì) 2021 年未鍛造鋁及鋁材凈出口將從 2020 年約 220 萬噸大幅回升至 350 萬噸左右，但仍遠(yuǎn)低于 2018-2019 年約 570 萬噸水平。

供給假設(shè)激進(jìn)；庫存增量或低于預(yù)期。我們預(yù)測(cè) 2020 年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能為 244 萬噸，其中 67 萬噸于 4Q20 投運(yùn)，這部分新 增產(chǎn)能將在 2021 年帶來實(shí)際的產(chǎn)量貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì) 2021 年電解鋁新增產(chǎn)能為 248 萬噸， 結(jié)合 2020 年新增產(chǎn)能的產(chǎn)量釋放，預(yù)測(cè) 2021 年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量將同比增長(zhǎng) 260 萬噸（或 7.0%）至 3,970 萬噸。此外，我們預(yù)計(jì) 2021 年原鋁凈進(jìn)口量為 50 萬噸，低于 2020 年的 100 萬噸，主因國內(nèi)外價(jià)差收窄。綜上，預(yù)計(jì) 2021 年原鋁總供給量將達(dá)到 4,020 萬噸，同 比增長(zhǎng) 210 萬噸（或同增 5.5%），導(dǎo)致年底庫存增加 43.4 萬噸。

不過，無論是對(duì)國內(nèi)產(chǎn)量還是凈進(jìn)口量方面的預(yù)測(cè)，我們的供給增量都較為激進(jìn)。新增產(chǎn)能方 面我們對(duì)新產(chǎn)能的投產(chǎn)時(shí)間假設(shè)比較靠前：1）預(yù)計(jì) 1Q21 新增產(chǎn)能為 83.3 萬噸；2）2Q21 為 105 萬噸；3）3Q21 為 20 萬噸，4）4Q21 實(shí)現(xiàn) 40 萬噸。實(shí)際項(xiàng)目啟動(dòng)可能因?yàn)楦鞣N原因有 所滯后，例如：1）配電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)延遲；2）電價(jià)談判延遲；3）項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期。凈進(jìn)口方面，盡管我們預(yù)計(jì) 2021 年凈進(jìn)口量將同比下降 50%至 50 萬噸，但我們注意到從國 內(nèi)外比價(jià)來看 1 月第一周進(jìn)口窗口已關(guān)閉。因此，實(shí)際凈進(jìn)口量可能大幅低于我們的預(yù)測(cè)。

成本端壓力不大，主因氧化鋁供給過剩

由于電解鋁和氧化鋁各自供需格局的差異，2020 年電解鋁和氧化鋁價(jià)格走勢(shì)分化顯著。阿 拉丁數(shù)據(jù)顯示，2020 年 11 月底國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能為 8,813 萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為 7,235 萬 噸，意味著氧化鋁產(chǎn)能利用率為 82.1%，大幅低于電解鋁的 93.4%。鑒于供需格局持續(xù)惡化，我們認(rèn)為 2021 年氧化鋁價(jià)格很難出現(xiàn)持續(xù)性的大幅反彈。即使出 現(xiàn)生產(chǎn)中斷的情況，氧化鋁價(jià)格反彈的持續(xù)性和幅度也將非常有限。2020 年 7 月由于持續(xù) 虧損，中鋁 7 月初公告對(duì)山西新材料和山西華興共三條氧化鋁生產(chǎn)線實(shí)施彈性生產(chǎn)，涉及 產(chǎn)能為 180 萬噸。此舉導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格在接下來兩周快速反彈近 200 元/噸，7 月 16 日達(dá)到人民幣 2,502 元/噸。但是，隨著行業(yè)盈利能力的修復(fù)，閑置產(chǎn)能迅速重新進(jìn)入市場(chǎng)（氧化鋁產(chǎn)能開啟關(guān)停速度快），氧化鋁價(jià)格隨之見頂回落至反彈前的位置。

SMM 數(shù)據(jù)顯示，2021 年將有總計(jì) 440 萬噸新增氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，這不僅將加劇當(dāng)前供給 過剩的狀況，且由于新增產(chǎn)線的地理位置優(yōu)勢(shì)，氧化鋁的成本端支撐也將有所下降。2020 年和 2021 年的主要新增氧化鋁項(xiàng)目大多位于具有進(jìn)口鋁土礦優(yōu)勢(shì)的沿海地區(qū)（廣西）或是 具有國內(nèi)鋁土礦資源優(yōu)勢(shì)的內(nèi)陸地區(qū)（貴州）：1）2020 年國電投 100 萬噸新增產(chǎn)能位于貴 州，2）2020 年中鋁 200 萬噸產(chǎn)能項(xiàng)目位于廣西防城港，3）2021 年靖西天桂和錦江龍州， 新產(chǎn)能共計(jì) 190 萬噸，位于廣西。從而新項(xiàng)目相比現(xiàn)有項(xiàng)目具有成本優(yōu)勢(shì)，或拉低行業(yè)平 均成本，導(dǎo)致成本端對(duì)氧化鋁的價(jià)格支撐有所減弱。

2020 年氧化鋁平均價(jià)格同比下跌 319 元/噸或 12.0%，行業(yè)平均噸利潤同比收窄 199 元/噸 至噸虧損 123 元/噸。我們認(rèn)為基于氧化鋁產(chǎn)能利用率調(diào)整速度較快的特點(diǎn)（開啟和關(guān)停方 便），氧化鋁價(jià)格已觸底，但是反彈的幅度將受限，任何盈利修復(fù)將會(huì)帶來閑置產(chǎn)能重新進(jìn) 入市場(chǎng)。因此，我們預(yù)計(jì) 2021 年氧化鋁均價(jià)僅小幅上升至人民幣 2,400 元/噸。

銅

2020 銅價(jià)過山車：商品屬性和金融屬性雙驅(qū)動(dòng)

2020 年銅價(jià)歷經(jīng)“過山車”，疫情影響下 3 月下旬跌至 5 年低位，而后 12 月突破 7 年高 位，過程充分體現(xiàn)其價(jià)格中商品及金融雙屬性的特點(diǎn)，我們將這兩個(gè)角度回顧 2020 年銅價(jià) 表現(xiàn)。商品屬性對(duì)應(yīng)銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預(yù)期和定價(jià)貨幣美元的強(qiáng)弱。

我們將 2020 年拆分為四個(gè)階段：

1）第一階段，疫情沖擊下全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩；

2）第 二階段，基本面驅(qū)動(dòng)和宏觀導(dǎo)向的復(fù)蘇；

3）第三階段，雙重屬性相互束縛下的區(qū)間波動(dòng)；

4）第四階段，疫苗和通脹預(yù)期提升驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上揚(yáng)。

第一階段：疫情沖擊，資本“落荒而逃”（1-3 月）

繼春節(jié)期間中國爆發(fā)新冠疫情后，包括歐美國家在內(nèi)的主要消費(fèi)國相繼開始出現(xiàn)新確診病例， 全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被摁下暫停鍵，導(dǎo)致銅下游需求驟停。同時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂， 金融市場(chǎng)陷入恐慌性拋售，全球各類資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，美國十年期國債利率和美元指數(shù)飆 升。銅價(jià)在商品和金融屬性“雙擊”下，3 月底價(jià)格跌至 5 年低點(diǎn)的 4,630 美元/噸。

第二階段：供需好轉(zhuǎn)疊加宏觀松動(dòng)帶來 V 型復(fù)蘇（4-7 月中）

基本面：需求復(fù)蘇，供給收縮?進(jìn)入 2Q20，隨著國內(nèi)新冠疫情基本得到控制，中國將重心轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟(jì)重啟，輔之以大規(guī) 模的政策刺激，包括加大減稅降費(fèi)力度為企業(yè)降本、提高赤字率、批準(zhǔn)特別國債以及提高 政府專項(xiàng)債額度。銅需求快速反彈，4 月份加工端銅桿企業(yè)開工率月環(huán)比上升 34 個(gè)百分點(diǎn) 至 83%，而下游電線電纜企業(yè)開工率月環(huán)比上升 25 個(gè)百分點(diǎn)至 100.4%。此外，由于疫情 影響，廢銅從回收到拆借產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)皆受到?jīng)_擊，導(dǎo)致廢銅供給短缺，帶動(dòng)了精銅的 替代需求。兩大因素均促使精銅庫存大幅下降，社會(huì)庫存總量從 3 月 86.7 萬噸的年內(nèi)高位 降至 6 月底的 37.1 萬噸。

供給端來看，4 月開始主要銅礦生產(chǎn)國包括秘魯、智利和剛果金，開始受到疫情防控不力造 成的運(yùn)營中斷。必和必拓于 7 月初宣布縮減智利 Cerro Colorado 銅礦的生產(chǎn)規(guī)模；Codelco 暫停 Chuquicamata 冶煉廠的生產(chǎn)，并于 6 月下旬停止了其旗艦礦 El Teniente 的建設(shè)；First Quantum 于 4 月中旬對(duì) Cobre Panama 礦進(jìn)行停產(chǎn)檢修；Ecuaduor 的 Mirador 礦裁減員 工數(shù)量，最大限度縮小運(yùn)營規(guī)模。

宏觀環(huán)境：空前的宏觀松動(dòng)。供需狀況好轉(zhuǎn)的同時(shí)，以美國為首的全球主要經(jīng)濟(jì)體開啟了史無前例的寬松刺激舉措，導(dǎo) 致美元回落，通脹預(yù)期上升而名義利率持穩(wěn)，在金融屬性端推升銅價(jià)上行。至此，本輪銅 價(jià)漲幅超過 50%至 6,500 美元/噸，已突破疫情前水平。

第三階段：區(qū)間波動(dòng)——雙重屬性相互制約（7 月中-10 月中）

基本面：主要礦山罷工對(duì)供給預(yù)期造成負(fù)面影響?基本面而言，盡管自 2H20 以來主要地區(qū)的生產(chǎn)擾動(dòng)已有所緩解，但新一輪勞工合同談判背 景下智利礦山的罷工給供應(yīng)前景帶來擔(dān)憂。需求方面，盡管第二波新冠疫情在歐美國家再 次爆發(fā)，但對(duì)需求端影響不大（體現(xiàn)為 3Q20 中國出口訂單增加）。?宏觀：美國大選帶來不確定性，新一輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃暫停?宏觀不確定性增加，來自于：1）大選在即，美國兩極分化嚴(yán)重；2）新一輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃談判 暫停。同時(shí)，第二波新冠疫情使市場(chǎng)不得不重新評(píng)估全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度，通脹預(yù)期上行趨勢(shì) 暫緩；而在歐洲達(dá)成 7,500 億歐元刺激計(jì)劃的情況下，歐元走強(qiáng)帶來了美元指數(shù)的加速下跌。這樣期間，宏觀和基本面存在多空對(duì)峙的情況，在弱美元推動(dòng)下，銅價(jià)震蕩小幅上行。

第四階段：疫苗面世預(yù)期和美國大選落定推動(dòng)銅價(jià)進(jìn)一步走高 宏觀利好推動(dòng)銅價(jià)走高

在穩(wěn)定的供需格局的基礎(chǔ)上，銅的金融屬性主導(dǎo)了這一階段銅價(jià)的上行。盡管英國出現(xiàn)新 冠病毒變異引發(fā)全球關(guān)注，但市場(chǎng)仍對(duì)疫苗的有效性維持信心。此外， 11 月美國大選落地 后，新一輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃談判重企并于 2020 年最后一周達(dá)成 9 億美元的新計(jì)劃。宏觀因素 的帶動(dòng)下，10年期美債盈虧平衡率代表的通脹預(yù)期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；同時(shí)，美元指數(shù)從 11 月的 94 跌至年底的 89.9，推動(dòng)銅價(jià)攀升至接近 8,000 美元/噸水平。

供需緊平衡疊加有利的宏觀環(huán)境共同支撐 2021 年銅價(jià)高位運(yùn)行

我們估算 2020 年全球銅需求同比小幅下降 1.3%，其中中國實(shí)現(xiàn)了 6.5%的同比增長(zhǎng)，而中 國以外市場(chǎng)則下滑 9.4%。我們將中國強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)于三個(gè)主要因素：1）國內(nèi)快速復(fù)工 復(fù)產(chǎn)以及政策刺激，國內(nèi)終端需求旺盛，且由于海外消費(fèi)恢復(fù)快于生產(chǎn)恢復(fù)，帶來更多終 端產(chǎn)品的出口訂單；2）國家儲(chǔ)備局（SRB）采購以保證上游原材料供應(yīng)，根據(jù)上海有色網(wǎng) 的估算，2020 年銅收儲(chǔ)量為 45 萬噸；3）廢銅供應(yīng)同比下降和 1Q20 精銅較廢銅溢價(jià)縮小 帶來的對(duì)廢銅替代需求，我們預(yù)計(jì) 2020 年精銅替代廢銅的需求約為 60 萬噸。

站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為銅價(jià)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的上行周期，主要受兩大因素助推：

1） 需求端驅(qū)動(dòng)的電解銅供應(yīng)短缺格局；

2）弱美元（以美元計(jì)價(jià)）和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對(duì)價(jià)格的推升。

我們認(rèn)為 2021 年電解銅需求將主要來自于：

1）海外市場(chǎng)的補(bǔ)庫周期， 且新冠疫情消退后海外需求的修復(fù)；

2）在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動(dòng)車的提速；

3）國內(nèi)銅需求增長(zhǎng)保持穩(wěn)定。盡管隨著新項(xiàng)目投產(chǎn)、現(xiàn)有項(xiàng)目產(chǎn)量爬坡以及疫情后的生產(chǎn)正?；?，供給也會(huì)得到改善，但是我們預(yù)計(jì)由于需求增長(zhǎng)更高，2021 年仍存在 29.4 萬噸供給缺口。我們預(yù)計(jì) 2021 年銅基準(zhǔn)價(jià)格平均為 7,500 美元/ 噸，高于 2020 年的 6,199 美元/噸。

分行業(yè)來看，我們預(yù)計(jì)由于傳統(tǒng)汽車的復(fù)蘇以及電動(dòng)車產(chǎn)銷量的持續(xù)高增速，汽車行業(yè)將 是 2021 年銅需求增量貢獻(xiàn)占比最高的板塊。我們預(yù)計(jì) 2021 年全球汽車行業(yè)的銅消費(fèi)量同 比增長(zhǎng) 29 萬噸或 17.4%至 250 萬噸，占全球銅消費(fèi)量增量的 28%。對(duì)于主要圍繞風(fēng)電和 光伏發(fā)展的新能源行業(yè)，鑒于中國風(fēng)電裝機(jī)的潛在放緩，我們預(yù)計(jì) 2021 年銅消費(fèi)量的增長(zhǎng) 將受到限制，但從 2022 年開始將恢復(fù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。我們預(yù)計(jì)風(fēng)電和光伏行業(yè)的銅消費(fèi) 量將同比增長(zhǎng) 3.6 萬噸或 3%，其中中國市場(chǎng)同比下降 23%，中國以外市場(chǎng)同比增長(zhǎng) 33%。分地區(qū)來看，我們認(rèn)為今年的主要增長(zhǎng)動(dòng)力將從中國（預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 1.4%）轉(zhuǎn)移 到中國以外地區(qū)（預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 8.1%）。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)美國寬松的貨幣政策環(huán)境將得以維持，在最近一次的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上也 得到了證實(shí)。鮑威爾在會(huì)議上表示，經(jīng)濟(jì)離就業(yè)和通脹目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，而且很可 能需要一段時(shí)間才能取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展。加上疫苗實(shí)施的進(jìn)展以及拜登提出的 19 萬 億美元一攬子財(cái)政計(jì)劃，通貨膨脹預(yù)期上行速度預(yù)計(jì)會(huì)快于國債利率，從而導(dǎo)致實(shí)際利率 仍然承壓。此外，我們注意到在全球經(jīng)濟(jì)正?；倪^程中，鑒于美元若周期通常與工業(yè)周 期重合，弱美元的狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)。但是美元的周期性走強(qiáng)不可避免且會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生不利 影響，尤其是在考慮到當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)充分反映美元疲軟的情況下。

海外進(jìn)入補(bǔ)庫周期，以及后疫情需求修復(fù)。我們預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)正處于主動(dòng)補(bǔ)庫周期的初期，來自于制造業(yè)產(chǎn)能利用率提升帶來對(duì)原材 料需求的提升，疊加 2020 年對(duì)中國市場(chǎng)大量出口導(dǎo)致的海外銅庫存顯著下降。根據(jù)美國制 造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫周期的第三個(gè)月，通常我們看到庫存從同比底 部回升至同比轉(zhuǎn)需要 10到 12個(gè)月時(shí)間。與此同時(shí)，美國和歐洲的制造業(yè)產(chǎn)能利用率自 2Q20 觸底以來一直在上升，且仍未完全恢復(fù)到疫情前的水平。

美國、歐元區(qū)和德國 4Q20 制造產(chǎn)能利用率分別為 73.3%、78.1%和 80.8%，不及疫情前 4Q19 的 75.6%、81.2%和 82.7%，也遠(yuǎn)低于 4Q18 的 77.4%、83.5%和 87.1%。因此我們 認(rèn)為進(jìn)一步補(bǔ)庫以及制造產(chǎn)能利用率的回升將繼續(xù)為包括銅在內(nèi)的主要原材料提供需求支 撐。我們預(yù)計(jì) 2021 年中國以外的銅消費(fèi)量將同比增長(zhǎng) 8.1%至 1,150 萬噸，其中汽車和新 能源行業(yè)將是主要貢獻(xiàn)來源，在全球碳中和驅(qū)動(dòng)下分別同比增長(zhǎng) 19.9%和 33.4%。

汽車市場(chǎng)將提振 2021E 銅消費(fèi)。2020 年，全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)和非電動(dòng)汽車市場(chǎng)表現(xiàn)分化。盡管發(fā)生了新冠疫情，但全球電 動(dòng)汽車銷量依然強(qiáng)勁，2020 年銷量同比增長(zhǎng) 15%至 510 萬輛。歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)最為搶眼，電 動(dòng)汽車總銷量達(dá)到 110 萬輛，同比增長(zhǎng) 89%，主要得益于政府強(qiáng)有力的政策：1）超排車企 將面臨高額罰款；2）各國積極的新能源補(bǔ)貼政策。2020 年歐洲的汽車總產(chǎn)量為 118 萬輛， 同比下降 25.3%，而電動(dòng)汽車銷量增長(zhǎng) 89%至 110 萬輛，到 2020 年底電動(dòng)汽車滲透率同 比攀升 6.7 個(gè)百分點(diǎn)至 10.7%。2020 年國內(nèi)電動(dòng)車銷量在 1H20 同比下滑 35%的情況下， 以高增長(zhǎng)收官 2020，實(shí)現(xiàn)全年累計(jì)增長(zhǎng) 10%至 137 萬輛。

非電動(dòng)車方面，Marklines 的數(shù)據(jù)顯示，2020 年非電動(dòng)汽車銷量顯著下降，同比下降 15%， 拖累了汽車行業(yè)的總體銅消費(fèi)。我們估算 2020 年汽車行業(yè)銅消費(fèi)量同比下降 26.1 萬噸或 10.7%至 217 萬噸，其中電動(dòng)車的銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 9.97 萬噸或 40.4%至 34.6 萬噸，非 電動(dòng)車的銅消費(fèi)量同比下降 24.9 萬噸或 14.3%至 149 萬噸。

我們預(yù)計(jì)，2021 年全球汽車產(chǎn)量將同比增長(zhǎng) 15%，其中：

1）非電動(dòng)車市場(chǎng)受益于低基數(shù)， 同比增長(zhǎng) 13%；

2）電動(dòng)車市場(chǎng)將繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，同比增長(zhǎng) 45%，預(yù)計(jì)電動(dòng)車滲透率 從 2020 年的 6.5%上升到 2021 年的 8.2%。我們估算，由于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車的復(fù)蘇以及電動(dòng)車的持續(xù)增長(zhǎng)，全球汽車行業(yè)的銅消費(fèi)量在 2021 年將同比增長(zhǎng) 37.1 萬噸或 17.4%至 250 萬噸。具體而言，按地區(qū)劃分，消費(fèi)增量中 8.1 萬噸來自中國市場(chǎng)，29 萬噸來自中國以外市場(chǎng)。按類別來看，13.5 萬噸來自電動(dòng)車，23.6 萬噸來自非電動(dòng)車。中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為隨著電動(dòng)車滲透率提升，即使汽車總產(chǎn)量增長(zhǎng)停滯，單車耗銅量的 增加可以推動(dòng)汽車行業(yè)銅消費(fèi)量從 2020 年的 210 萬噸上升至 300 萬噸（預(yù)計(jì) 2025 年）水 平， 五年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.4%。這一數(shù)據(jù)不包括與電動(dòng)車相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)（包括 充電設(shè)施、潛在的電網(wǎng)升級(jí)和擴(kuò)張）中的銅消費(fèi)。

碳中和下風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)加速。除了汽車行業(yè)的電動(dòng)化趨勢(shì)外，我們相信在碳中和背景下，可再生能源發(fā)電，特別是風(fēng)電 和光伏發(fā)電也是主要受益領(lǐng)域之一。我們預(yù)計(jì) 2021 年風(fēng)電和光伏發(fā)電新增裝機(jī)分別為 76 吉瓦和 171 吉瓦，同比分別下降 32 吉瓦和增長(zhǎng) 50 吉瓦。我們預(yù)計(jì) 2021 年中國的風(fēng)電新 增裝機(jī)容量相比 2020 年將明顯下降。2020 年，中國風(fēng)電新增裝機(jī)容量創(chuàng)歷史記錄，達(dá)到 71.7 吉瓦（同比增長(zhǎng) 178%）。其中由于 2020 年是陸上風(fēng)電享受補(bǔ)貼的截止年，搶裝潮推 動(dòng) 12 月單月裝機(jī)容量達(dá)到 47 吉瓦。雖然海上風(fēng)電裝機(jī)補(bǔ)貼將在 2021 年底失效，可能觸 發(fā)海上風(fēng)電搶裝，但其由于其尚未具規(guī)模，無法抵消陸上風(fēng)電新增裝機(jī)的潛在下滑.

假設(shè) 1）每兆瓦風(fēng)電裝機(jī)的銅消耗量為 6 噸，2）每兆瓦光伏發(fā)電裝機(jī)的銅消耗量為 4.6 噸， 我們預(yù)計(jì) 2021 年全球風(fēng)電裝機(jī)的銅消費(fèi)量為 124.4 萬噸，略高于 2020 年的 120.8 萬噸。盡管風(fēng)電和光伏發(fā)電對(duì) 2021 年銅消費(fèi)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有限，但我們估算 2025 年風(fēng)電和光伏 發(fā)電領(lǐng)域的銅消費(fèi)量將增至 170 噸，比 2020 年水平增加 50 萬噸，五年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.2%。

中國需求將保持穩(wěn)健。盡管我們預(yù)計(jì)中國以外的市場(chǎng)將作為今年銅價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力，但穩(wěn)定的中國需求將提供有 力的基本面支撐。我們預(yù)計(jì)國內(nèi)電解銅需求在 2021 年維持溫和擴(kuò)張，同比增長(zhǎng) 17.4 萬噸 或 1.4%，而分下游的增量貢獻(xiàn)較均勻地分布在汽車、建筑、家電領(lǐng)域和凈出口（各約 80 萬噸）。我們預(yù)計(jì)，政府收儲(chǔ)和廢銅替代需求在 2021 年同比將出現(xiàn)明顯下降，拖累整體需 求增速。

供應(yīng)端有所改善但 2H21 或存在壓力。由于新項(xiàng)目投產(chǎn)、現(xiàn)有礦山產(chǎn)量爬坡以及新冠后生產(chǎn)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)礦產(chǎn)銅供給將從 2020 年 1,680 萬噸水平同比增長(zhǎng) 5.6%至 2021 年 1,770 萬噸，1）主要項(xiàng)目投產(chǎn)，紫金的 Kamoa 和 Timok 項(xiàng)目將在 7 月底和 1H21 年底投產(chǎn)；2）主要地區(qū)的生產(chǎn)逐步正?；?，目前仍受疫 情影響。雖然 2H21 供給壓力可能上升，但是我們注意到大型礦企在 2021 年面臨勞工合同 談判，這可能給市場(chǎng)帶來供給不確定性。

2H21 或現(xiàn)政策沖擊；短期波動(dòng)無法撼動(dòng)長(zhǎng)期趨勢(shì)

如果美聯(lián)儲(chǔ)在 2H21 進(jìn)行關(guān)于削減購債規(guī)模的討論，那么短期價(jià)格調(diào)整可能無法避免，參考 2013 年 5 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次披露縮減購債規(guī)模相關(guān)討論后金融市場(chǎng)的表現(xiàn)。我們看到 當(dāng)時(shí) 10 年期美債利率飆升并伴隨通脹預(yù)期下降，導(dǎo)致實(shí)際利率從-0.5%的水平迅速修復(fù)至 0.65%的水平。當(dāng)時(shí)銅價(jià)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的價(jià)格調(diào)整，至相比削減恐慌前 10%的價(jià)格開 始觸底反彈，其他主要資產(chǎn)（包括債券、股票和大宗商品）都同時(shí)遭遇拋售。鑒于銅基本面改善以及庫存和產(chǎn)能擴(kuò)張周期尚處于初期，我們認(rèn)為即使出現(xiàn)削減購債規(guī)模 的討論，銅價(jià)受到的負(fù)面影響將是短期的。庫存方面，2013 年三大交易所- LME，CME 和 SHFE- 電解銅總庫存為 90 萬噸，而當(dāng)前庫存僅為 26 萬噸水平且仍處于下行通道。基本面 層面，由于供給增速上升以及需求增長(zhǎng)進(jìn)入平臺(tái)期，2013 年是 2011-2016 年銅供應(yīng)過剩六 年期的第三年，而以現(xiàn)在的情況則是銅將從今年開始步入供給短缺階段。此外，我們正處 于庫存周期的主動(dòng)補(bǔ)庫階段，同時(shí)處于 5G 技術(shù)應(yīng)用帶來設(shè)備升級(jí)推動(dòng)的潛在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性擴(kuò) 張周期。而 2013 年則處于主動(dòng)去庫存階段，通常伴隨著價(jià)格下跌，且鑒于當(dāng)時(shí)需求處于下 行通道，企業(yè)也沒有產(chǎn)能擴(kuò)張的沖動(dòng)。綜上，我們認(rèn)為政策不確定下帶來的短期銅價(jià)波動(dòng)， 不影響銅價(jià)處于上升通道的長(zhǎng)期走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；貨幣政策收緊早于預(yù)期，宏觀環(huán)境趨緊；供給端增量釋放高于預(yù)期，基本面呈寬松態(tài)勢(shì)。