表：美聯(lián)儲12月議息對經(jīng)濟的預(yù)測

在政策會議結(jié)束后發(fā)布的新經(jīng)濟預(yù)測中，F(xiàn)OMC下調(diào)了對今年美國經(jīng)濟增長的預(yù)測，預(yù)計2021年全年GDP將增長5.5%，而9月份為5.9%；2022、2023年GDP增速預(yù)期中值分別為4%，2.2%，9月預(yù)期分別為3.8%，2.5%；2024年增長2.0%，長期預(yù)測中位數(shù)為1.8%(前值1.8%)；預(yù)計2022年美國年底失業(yè)率為3.5%(之前為3.8%)，2023年為3.5%，2024年為3.5%，長期預(yù)測中位數(shù)為4.0%(之前為4.0%)；預(yù)計2022年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為2.6%(之前為2.2%)，2023年為2.3%，2024年為2.1%；預(yù)計2022年核心PCE通脹預(yù)期中值為2.7%(之前為2.3%)，2023年為2.3%，2024年為2.1%。

圖3：美聯(lián)儲下一次會議利率變動可能性

圖4：美聯(lián)儲利率預(yù)測點陣圖

美聯(lián)儲暗示其通脹目標已經(jīng)實現(xiàn)，表示將在3月結(jié)束大流行時期的購債計劃，為2022年底之前進行三次每次25個基點的加息鋪平道路。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上表示，“經(jīng)濟不再需要不斷增加政策支持，”“在我看來，我們在實現(xiàn)充分就業(yè)的進程中正在取得快速進展?！泵缆?lián)儲表示，現(xiàn)在看來，明年首次加息的時機將完全取決于就業(yè)市場的發(fā)展路徑，預(yù)計未來幾個月就業(yè)市場將繼續(xù)改善。盡管美聯(lián)儲表示加息的前提是就業(yè)市場進一步改善，但決策者的最新預(yù)測讓明年加息變得沒有懸念，除非出現(xiàn)重大經(jīng)濟沖擊。所有18位決策者都表示，在2022年底之前，至少加息一次是合適的。

透過這份聲明，美聯(lián)儲開始更加徹底地明確了貨幣政策“正常化”的立場，此前，聯(lián)儲實施了近兩年的非常規(guī)措施，緩解了疫情造成的經(jīng)濟影響。聯(lián)儲決策者的預(yù)期中值在2022年底的聯(lián)邦基金利率為0.9%；聯(lián)儲決策者的預(yù)期中值為2024年底的聯(lián)邦基金利率為2.1%；美聯(lián)儲決策者的預(yù)期中值為較長期聯(lián)邦基金利率為2.5%。

（二）穩(wěn)增長是2021年國內(nèi)經(jīng)濟的重頭戲

2021年隨著宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)扎實推進，保供穩(wěn)價和助企紓困力度加大，國民經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)，實體經(jīng)濟穩(wěn)中有升，就業(yè)物價總體穩(wěn)定，進出口增勢良好，民生保障有力，發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提升，主要指標處于合理區(qū)間。1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10.1%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長14%，社會消費品零售總額增長13.7%，貨物進出口總額增長22%，均保持較快增長。

12月初的中央經(jīng)濟工作會議上，對于當前國內(nèi)經(jīng)濟明確提出了需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，這表明2022年國內(nèi)財政政策可能更加積極以便應(yīng)對需求收縮壓力。貨幣政策表述中“保持流動性合理充裕”或表明2022年貨幣政策不會明顯收緊，此外貨幣政策表述中強調(diào)“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”。2022年財政將會更加積極，財政支出將前置，以加快財政進度；實施新的減稅降費政策；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。持續(xù)激發(fā)市場主體活力。

圖5：中國GDP不變價累計同比

圖6：中國M2同比增速

三
2022銅原料端增長有限、冶煉端增長動力不強
（一）2021銅礦供應(yīng)略有恢復(fù)，2022智利銅礦或受限

國際銅研究組織（ICSG）發(fā)布的銅供需數(shù)據(jù)顯示，2021年前9個月世界銅精礦產(chǎn)量同比增長約4.8%。世界礦銅產(chǎn)量從去年6月份開始恢復(fù)性增長，因為封鎖措施放松，行業(yè)也開始適應(yīng)更嚴格的衛(wèi)生管理。在全球頭號銅生產(chǎn)國智利，2021年頭9個月的產(chǎn)量同比降低2%，其中銅精礦產(chǎn)量降低0.6%，SX-EW電解銅產(chǎn)量降低6.3%，主要因為埃斯孔迪達銅礦的電解銅產(chǎn)量下降。在第二大生產(chǎn)國秘魯，今年1至9月份的產(chǎn)量提高了11%，因為3至5月份期間的產(chǎn)量同比激增35%，去年同期實施的封鎖導(dǎo)致銅行業(yè)受到嚴重沖擊。但是2021年1至9月份的產(chǎn)量仍然比2019年同期減少7.5%。今年1至9月份印尼產(chǎn)量同比提高55%，主要因為格拉斯堡銅礦地下礦的產(chǎn)量持續(xù)提高。今年1至9月份剛果民主共和國的產(chǎn)量提高11%，巴拿馬產(chǎn)量增長79%，因為受益于新礦投產(chǎn)或者銅礦擴產(chǎn)。

ICSG預(yù)計2022年，Grasberg銅礦、紫金旗下的銅礦將繼續(xù)放量；Spence項目今年年底完成建設(shè)；Morenci、Panama等銅礦擴建也帶來增量，隨著一些國家特別是秘魯產(chǎn)出繼續(xù)恢復(fù)到疫情前的水平，再加上部分大型主流礦山疫情后復(fù)產(chǎn)，增量十分可觀，全球銅市場將出現(xiàn)32.8萬噸的過剩。據(jù)礦山投產(chǎn)數(shù)據(jù)推測，2022年銅礦山產(chǎn)能釋放周期開啟。

圖7：智利銅礦產(chǎn)量

圖8：智利銅礦產(chǎn)量

資料來源：Wind，魯證期貨研究所整理

作為全球第一大銅礦供應(yīng)國、第二大鋰礦供應(yīng)國，智利每年銅礦產(chǎn)量占全球開采總量的28%，銅礦儲量占全球總量的23%。此外，智利還擁有大量的鋅、鉬、金、銀和鉛等礦產(chǎn)。而新當選的總統(tǒng)博里克在競選期間一直強調(diào)生態(tài)和環(huán)保，主張?zhí)岣叩V企稅收和礦業(yè)特權(quán)使用費，這意味著礦商生產(chǎn)成本將大幅提高，如果銅礦價格下滑，許多礦業(yè)公司可能會被迫虧損關(guān)閉。高盛曾預(yù)計，如果博里克支持的礦業(yè)特權(quán)使用費改革法案通過，可能導(dǎo)致每年約100萬噸的銅產(chǎn)量面臨風險，這相當于全球產(chǎn)量的4%左右。他們還提到，智利超過一半的外資銅礦的稅收穩(wěn)定協(xié)議將于2023年到期。盡管稅收穩(wěn)定協(xié)議可以限制該法案通過帶來的短期直接風險，但未來的礦山開發(fā)將處于風險之中。

（二）廢銅供應(yīng)緊張延續(xù)

2021年全球廢銅貿(mào)易量也出現(xiàn)了顯著增長，雖然物流干擾、海運費高企與普遍出現(xiàn)的壓港現(xiàn)象對全球物流造成了一定的影響，但是今年前三個季度全球廢銅貿(mào)易量同比增加29%以上，增加量達100萬噸。1-9月中國進口廢銅100萬噸金屬量，同比增長85%。主要因去年廢銅政策不明朗帶來低基數(shù)、銅價高漲、冶煉產(chǎn)出和銅桿產(chǎn)出增長、上半年銅精礦供應(yīng)偏緊、精廢價差持續(xù)利于廢銅使用、以及精煉銅進口下降而銅元素進口在穩(wěn)定需求下需有其他形式的進口作為補充是導(dǎo)致今年廢銅進口增長。

主要的海外廢銅供應(yīng)國中，中國自馬來西亞和日本進口的廢銅均有明顯回落。而廢銅進口是我國廢銅供應(yīng)的主要來源。馬來西亞國際貿(mào)易和工業(yè)部在9月初宣布，原定于8月31日到期的廢金屬進口標準收緊政策的臨時寬限期將延長兩個月，在10月31日之后正式實施，要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，該進口要求與中國現(xiàn)行的再生銅原料標準相差無幾，因此馬來西亞當?shù)氐幕厥?、加工企業(yè)將無法引進七類廢銅和部分低品位的六類廢銅，將進一步加劇國內(nèi)廢銅供應(yīng)緊張程度。

（三）國內(nèi)銅冶煉積極性或提高

國際銅研究組織（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2021年1至9月份世界精煉銅產(chǎn)量同比提高1.7%左右，其中電解銅（包括電解法和電積法）產(chǎn)量同比提高1%，利用廢銅生產(chǎn)的再生銅產(chǎn)量同比提高5.5%?！≈袊l(fā)布的官方數(shù)據(jù)顯示，1至9月份中國精煉銅產(chǎn)量同比提高5%，但是第三季度產(chǎn)量僅僅同比提高0.5%。智利精煉銅產(chǎn)量同比降低4%，因為電積精煉銅的產(chǎn)量同比降低6.3%。剛果民主共和國的精煉銅產(chǎn)量同比提高10.5%，因為新銅礦投產(chǎn)或者濕法冶煉工廠擴產(chǎn)。美國精煉銅產(chǎn)量同比提高11%，主要因為冶煉廠從2020年運營問題中恢復(fù)。

2018年底以來，國內(nèi)銅冶煉費呈現(xiàn)斷崖式下滑，從2018年底最高的93.5美元/噸一度跌至12月中旬銅粗煉加工費為55.5美元/噸，創(chuàng)2013年以來的新低。主要原因在于國內(nèi)冶煉產(chǎn)能大量幾種投放，銅精礦供應(yīng)難以滿足國內(nèi)冶煉產(chǎn)能的需求。2020銅精礦年度長單定為62美元/噸大幅低于2019年為80.8美元/噸。同時銅冶煉重要副產(chǎn)品硫酸價格出現(xiàn)大幅下滑，使得銅冶煉企業(yè)盈利大幅下滑。22022年底江西銅業(yè)、銅陵有色、中國銅業(yè)以及金川集團與Freeport確定2022年銅精礦長單加工費Benchmark為65美元/噸與6.5美分/磅。而2021年銅精礦加工費長單Benchmark則為59.5美元/噸與5.95美分/磅。ICSG預(yù)計，2021年全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計增長1.7%，2022年將增長3.9%。

四
地產(chǎn)引致需求低迷，低碳需求成亮點
圖13：各國家和地區(qū)銅消費占比

圖14：國內(nèi)銅消費結(jié)構(gòu)

（一）地產(chǎn)引致需求低迷

房地產(chǎn)方面，2021年以來，房企融資“三道紅線”+銀行集中度管理“兩個上限”+地方政府土地出讓“兩個集中”的調(diào)控政策成型，督促房企降杠桿，調(diào)控趨緊之下，房地產(chǎn)市場自年中開始迅速降溫，特別是9月爆發(fā)恒大流動性危機，硬著陸風險增加，市場情緒嚴重受挫，多項月度數(shù)據(jù)在年中陷入負增長，并在四季度開始加速下落。1—11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資137314億元，同比增長6.0%；比2019年1—11月份增長13.2%，兩年平均增長6.4%。1—11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資137314億元，同比增長6.0%；比2019年1—11月份增長13.2%，兩年平均增長6.4%。其中，住宅投資103587億元，增長8.1%。1—11月份，東部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資72483億元，同比增長5.8%；中部地區(qū)投資28674億元，增長10.2%；西部地區(qū)投資30959億元，增長4.1%；東北地區(qū)投資5199億元，下降0.9%。1—11月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積959654萬平方米，同比增長6.3%。其中，住宅施工面積679540萬平方米，增長6.5%。房屋新開工面積182820萬平方米，下降9.1%。其中，住宅新開工面積135017萬平方米，下降8.4%。房屋竣工面積68754萬平方米，增長16.2%。其中，住宅竣工面積49582萬平方米，增長16.2%。

家具家電方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年11月，中國空調(diào)產(chǎn)量1662.8萬臺，同比增長3.7%；1-11月累計產(chǎn)量19741.4萬臺，同比增長11.4%。11月冰箱產(chǎn)量808.5萬臺，同比下降10.3%；1-11月累計產(chǎn)量8253.3萬臺，同比下降0.2%。11月洗衣機產(chǎn)量843.8萬臺，同比下降1.5%；1-11月累計產(chǎn)量7833萬臺，同比增長11.1%。11月彩電產(chǎn)量1765.8萬臺，同比下降7.5%；1-11月累計產(chǎn)量16653.7萬臺，同比下降4.6%。

（二）低碳需求成亮點

1、新能源汽車用銅需求爆發(fā)增長

汽車方面，國際銅業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年平均每輛汽車使用銅12.6kg，相較于2016年的11kg上升了14.5%，汽車用銅使用量增加的原因主要是由于駕駛科技的不斷更新，需求更多的電子元器件與線組。新能源汽車銅使用量在傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車的基礎(chǔ)上將是全方位的增加，其電機內(nèi)部需要大量使用線組，目前市面上的絕大多數(shù)廠商的新能源汽車選擇使用PMSM(永磁同步電機)，該類型電機每kW用銅量在0.1kg左右，而市售新能源汽車功率普遍在100kW以上，僅電機一項用銅量就超過10kg。再加上電池以及充電功能等需要大量用銅，整體用銅量將大幅增加，據(jù)測算，混動汽車整車用銅量大約40kg，插電汽車用銅量大約60kg，純電動汽車用銅量83kg，大型車輛例如純電動巴士更是需要使用224-369kg銅。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1-11月，汽車產(chǎn)銷2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比增長3.5%和4.5%，增速比1-10月繼續(xù)小幅回落，其中新能源汽車依舊表現(xiàn)增長強勁，商用車降幅較大。中汽協(xié)預(yù)測，12月汽車消費需求仍然穩(wěn)定，產(chǎn)銷有望延續(xù)環(huán)比增長勢頭，全年產(chǎn)銷將超過2600萬輛，同比小幅增長。

2、光伏等新能源投資需求大幅增長

因疫情防控良好，國內(nèi)經(jīng)濟率先于國外復(fù)蘇，國內(nèi)產(chǎn)能擴長，上游原材料、高耗能企業(yè)用能需求旺盛，加上2020年上半年同比基數(shù)較低的情況下，全社會一季度單月用電量同比上升26%、19%和21%，疫情后用電量需求增速反彈效應(yīng)明顯。進入第二季度，用電同比增速下降至13%-14%，第三季度及10、11月份用電量同比增速下降至個位數(shù)。2021年1-11月共計完成發(fā)電量73826.7億千瓦時，較去年同期增長9.2%。裝機方面，截至2021年11月末，我國共計發(fā)電裝機23.2億千瓦，全年同比增速保持在10%左右，風電、光伏裝機分別達到3.05GW、2.87GW。從占比上來看，風電、光伏較去年占比增加明顯，分別較去年增加2個和1.5個百分比。由于新能源招投標集中于第二季度，較短的建設(shè)周期決定了項目大多投產(chǎn)于年末，預(yù)計12月份風電、光伏裝機量及占比將進一步提高。2030年碳達峰、2060年碳中和”目標落地，新能源將實現(xiàn)從“補充能源”轉(zhuǎn)型為“主體能源”。各大能源企業(yè)率先成為踐行“雙碳”目標的主力軍。截至12月中旬，已有17家能源電力央企公布“十四五”期間新能源新增裝機規(guī)劃，預(yù)計到2025年實現(xiàn)6.7億千瓦的裝機規(guī)模。

五
銅市基本面偏寬松，銅價繼續(xù)上漲阻力較大
展望2022年，從宏觀面來看，美聯(lián)儲12月議息釋放鷹派信號，除了加快縮減資產(chǎn)購買計劃外，還暗示2022年底前三次加息，美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)步入邊際收緊周期；12月初的中央經(jīng)濟工作會議上，對于當前國內(nèi)經(jīng)濟明確提出了需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，這表明2022年國內(nèi)財政政策可能更加積極以便應(yīng)對需求收縮壓力，宏觀需求有托底政策支撐。

基本面上，雖然整體的銅礦供給增長有限，但高銅價明顯提振礦企的生產(chǎn)積極性，暫停礦山加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，新項目加快推進，將明顯提升有限條件下的銅礦供給。從最近兩個月的冶煉加工費回升趨勢上變可以佐證銅礦供給最近站的階段或已經(jīng)過去，未來或呈現(xiàn)逐步寬松的趨勢。房地產(chǎn)調(diào)控日趨嚴厲，疫情期間推進的基建項目也將邊際減少，這部分的引致需求趨弱。且高銅價對下游需求的抑制也是顯而易見的。雖然在國家整體的碳達峰的計劃安排下，新能源相關(guān)的需求增長前景可觀，銅市基本面整體偏寬松，銅價繼續(xù)上漲阻力較大。