今年境外經(jīng)濟遭受嚴重的供應(yīng)沖擊，銅供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經(jīng)濟體的供需修復與庫存修復情況來看，供需缺口已經(jīng)重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年完成閉合，對經(jīng)濟驅(qū)動預計將有所減弱。美國明年對經(jīng)濟仍有支撐，但進一步修復空間有限，支撐邊際減弱，樂觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。歐洲目前看修復情況更差，明年補庫周期對經(jīng)濟驅(qū)動力可能強于美國。綜合來看，商品價格缺乏繼續(xù)上行動能，重心需下移。

　　長周期或醞釀新矛盾

長周期供應(yīng)將受抑制，首先，全球化倒退，價格機制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性被弱化。全球化的倒退體現(xiàn)在幾方面：一是全球貿(mào)易量自上一輪金融危機后出現(xiàn)下降趨勢，全球化擴張的腳步放緩。二是全球化倒退同樣體現(xiàn)在跨境投資上，跨境投資的政策壁壘不斷強化。三是國際稅收環(huán)境將規(guī)定跨境投資企業(yè)最低稅收標準為15%，低成本全球布局將遭遇挑戰(zhàn)，跨境投資綜合成本抬升，將降低資源分配效率。其次，去碳化趨勢下，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。從能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化角度來看，清潔能源的占比逐漸提高，其不穩(wěn)定性將對現(xiàn)有供應(yīng)產(chǎn)生沖擊。全球范圍來看，中高收入國家勞動力體量已過最快發(fā)展時期，或面臨收縮，而低收入國家勞動力體量仍未到爆發(fā)期。經(jīng)濟小幅增長下勞動力需求持續(xù)有增，或繼續(xù)面臨人力短缺的局面，該結(jié)構(gòu)將導致中短期內(nèi)人力成本的抬升。

以銅為例，觀察消費新舊動能交替，去碳化背景下，綠色能源的大力建設(shè)和終端領(lǐng)域電氣化率的提升，使銅在更多應(yīng)用領(lǐng)域的密度有結(jié)構(gòu)性提升。2017-2020年，新舊動能轉(zhuǎn)換初現(xiàn)端倪，并在今年有了明顯提升，銅消費結(jié)構(gòu)可能在未來10年中出現(xiàn)重大變化，新領(lǐng)域增速在未來5年預計將保持20%以上，未來5-10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費增速。在此期間，銅消費將完成新舊驅(qū)動的更替，第一階段，新領(lǐng)域較高銅密度、較快增速去彌補舊領(lǐng)域消費增速的下滑，整體消費增速持穩(wěn)。預計2025年新舊動能占比將達到同一水平，新動能拉動將大于老動能的拖累，即可以抵消老動能回落。第二階段，隨著新領(lǐng)域銅消費占比的不斷提高，帶動整體銅消費增速中樞上升至4%附近。

　　2022關(guān)鍵變量

為何今年終端數(shù)據(jù)暴增之下，產(chǎn)業(yè)尤其內(nèi)銷環(huán)節(jié)感受消費冷清?出口拉動是關(guān)鍵。2021年，銅終端消費出口大增19%，拉動境內(nèi)銅消費約增長5%。我國銅消費出口占銅消費比例為28%。從出口類別來看，中間品和終端均保持較高增速，這是由于境外經(jīng)濟體恢復階段有所不同。經(jīng)濟恢復較好的經(jīng)濟體如美國等，對于電線電纜、銅材等中間品的需求增長較快。經(jīng)濟恢復不佳的經(jīng)濟體，生產(chǎn)瓶頸仍在的國家，如歐盟部分國家等，對于家電等終端產(chǎn)品需求增長較快。今年1-11月，我國交通類銅消費出口增長90%，銅材增長30%，電纜增長15%，是同比增速前三的板塊，合計占銅消費出口比例60%。明年出口預計將在今年高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累，拖累境內(nèi)銅消費1%。

為何供應(yīng)未見明顯沖擊之下廢銅還是緊張?產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴重失衡，廢銅產(chǎn)業(yè)今年出現(xiàn)明顯的供需失衡:廢銅需求增量迅速擴張。受優(yōu)惠政策及行業(yè)需求增長等影響，去年廢銅產(chǎn)業(yè)在江西地區(qū)大幅擴張。廢銅桿產(chǎn)量較去年擴張前的產(chǎn)能同比增量超40%，而廢銅供應(yīng)增速顯然不及消費增速。廢銅供應(yīng)來自于兩方面，一是源頭上的拆解，拆解產(chǎn)量較為穩(wěn)定。源頭拆解主要來自歐美等發(fā)達國家，與工業(yè)增速相關(guān)度較高，發(fā)達國家經(jīng)濟增速基本穩(wěn)定，廢銅出口量級多年以來變化不大。另一方面，目前產(chǎn)業(yè)庫存水平不高。今年5月以來，廢銅持續(xù)偏緊，精廢價差顯著低于政策水平。預計明年廢銅偏緊格局將延續(xù)。主要原因一是明年廢銅供應(yīng)可能受到政策沖擊，二是產(chǎn)業(yè)供需失衡改善有難度。明年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的關(guān)鍵影響因素，一方面是國內(nèi)廢銅產(chǎn)業(yè)政策，目前看廢銅產(chǎn)業(yè)政策“一刀切”的概率不高。另一方面是持續(xù)虧損之下產(chǎn)業(yè)是否被動出清部分產(chǎn)能，目前看，集中性出清的概率不高，實現(xiàn)供需再平衡的可能性有限。由此看來，基準假設(shè)下產(chǎn)業(yè)失衡格局可能持續(xù)。

由于物流不暢導致產(chǎn)業(yè)隱性庫存堆積約20萬，從供需平衡、進出口及地區(qū)升貼水等數(shù)據(jù)可驗證，對明年短期平衡的沖擊較大。隱性庫存出現(xiàn)的主要原因是物流不暢。境外Q4供需平衡有小幅累庫(約9萬)預期，精銅供應(yīng)雖有小幅折損(4萬)，且消費溫和增長4%情況下，實際庫存卻減少了14萬噸。從市場信息看，非洲地區(qū)物流阻塞，船訊網(wǎng)實時數(shù)據(jù)顯示，目前由于疫情、集裝箱等問題，阻塞仍未緩解。非洲出口至中美歐的粗銅量明顯低于往年正常水平，且中國自非洲進口精銅量級上看也出現(xiàn)較大折損。粗略估算約20萬噸的銅元素被滯留，后期隱性庫存顯性化可能集中釋放，對未來短期平衡形成沖擊。

　　2022年銅市場轉(zhuǎn)向緊平衡附近

由于消費驅(qū)動減弱，供應(yīng)溫和修復，預計2022年銅平衡結(jié)果從今年的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡附近。其中境內(nèi)小幅緊缺，境外小幅過剩。但考慮到當前極低的顯性庫存水平，預計現(xiàn)貨面仍提供支撐。

銅消費回歸潛在增長，明年增約1.9%，其中國內(nèi)地產(chǎn)、出口拖累VS新消費提振，整體增速回落至1%。地產(chǎn)是明年最大的拖累項，預計是明年銅消費最大拖累項。另外，明年出口在今年高基數(shù)基礎(chǔ)上將轉(zhuǎn)為拖累項。所以盡管新領(lǐng)域高增速，但體量差異導致整體增速重心將回落，預計境內(nèi)明年增1%。消費結(jié)構(gòu)中，光伏、風電和新能源汽車是境內(nèi)消費的主要亮點，但占比不高對消費拉動有限。

境外經(jīng)濟修復驅(qū)動未完，增速約3%。境外經(jīng)濟修復驅(qū)動未完之下，境外消費增速預計好于境內(nèi)，但同比去年回落。產(chǎn)能利用率角度，美國的產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復至高于疫情前水平，不再繼續(xù)走高，而歐洲僅有約3%的空間，境外經(jīng)濟修復驅(qū)動力環(huán)比顯著減弱。從供需缺口角度，美國供需缺口開始顯著收窄，對于銅消費的驅(qū)動減弱。分板塊看，各板塊增速多數(shù)回落。僅汽車行業(yè)增速今年同比改善，明年一是考慮到芯片影響可能逐步緩和，二是汽車產(chǎn)量中新能源車的滲透率將繼續(xù)抬升，明年預計小幅拉動消費1%。預計境外明年銅消費同比增長3%。

供應(yīng)端溫和修復。2021年礦端有增量，但罷工、自然災(zāi)害之下增長幅度不及年初預期。2022年礦端預計在偏低基數(shù)下保持高增，預計增加105萬噸。如果考慮5%的干擾率，則明年新增產(chǎn)量約為100萬噸左右，或5%，相比粗煉需求小幅過剩，TC重心抬升，且冶煉利潤仍將持續(xù)在有利位置。

明年全球電解銅新增82萬噸，其中國內(nèi)增52萬噸，國外增30萬噸。2022年，國內(nèi)電解銅產(chǎn)量增量中，新項目投產(chǎn)將貢獻40萬噸左右，疊加今年受擾動產(chǎn)能明年修復12萬噸。國外電解銅產(chǎn)量增約30萬噸，合計增82萬噸或3.4%。但限電限產(chǎn)風險可能反復，能耗雙控目標執(zhí)行形式嚴峻的省市冶煉占比較高(79%)，如果能耗雙控政策執(zhí)行嚴厲可能再度沖擊供應(yīng)。

明年全球銅市場在平衡附近。目前，全球顯性庫存處于極低水平。截至12月12日，全球四地庫存合計約39.18萬噸，較年初減少35.21萬噸，低于過去5年水平。由于消費驅(qū)動減弱，供應(yīng)溫和修復之下，預計2022年銅平衡結(jié)果從今年的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡附近。疊加產(chǎn)業(yè)偏低的庫存格局，全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存或維持。